用今天的利润，押注明天的 AI：
腾讯 Q2 财报与业绩电话会深度解读

01关键亮点

02核心财务数据

核心指标总览

收入分部拆解

分部营收对比

利润表关键项

📌 口径说明：腾讯总净利润（含少数股东）为 579.77 亿元（+3%），归母净利润为 560.22 亿元（+0.7%），本报告采用归母口径。

📌 据测算，「新 AI 产品」（Hy / 元宝 / CodeBuddy / WorkBuddy / 小微）本季带来约 105 亿元经营亏损（861 − 756）。

上半年累计

💡 核心矛盾：Non-IFRS 经营利润同比 +9%，但若剔除新 AI 产品的投入，增速高达 +19%（至 861 亿元）。这意味着传统业务依然强劲，但相当一部分新增利润正被重新投入 AI，压制了当期利润增速。

03业务板块深度分析

3.1 增值服务（+8%，984 亿元）

游戏重回双位数增长：游戏总收入 659 亿元，同比增长 11%。

• 本土市场游戏（473 亿元，+17%）：本季度最大亮点之一，增长主要来自《三角洲行动》《无畏契约》《无畏契约：源能行动》《洛克王国：世界》四款核心产品。长青游戏《三角洲行动》《无畏契约》平均日活创季度新高。马化腾点赞《洛克王国：世界》为 2026 年国产新游中按平均日活和总流水排名第一；《和平精英》的 AI NPC 玩法累计体验用户达 1.67 亿。
• 国际市场游戏（186 亿元，-0.8%，固定汇率 +4%）：受《鸣潮》和《VALORANT》驱动。管理层回应分析师对 Supercell 的质疑——Supercell 部分游戏收入下降抵消了其他游戏增长，市场关注其下滑是结构性见顶还是产品周期空档。
• 社交网络（325 亿元，+0.8%）：基本持平，长视频、音乐等会员收入保持稳定，视频号直播等新场景贡献增量。

3.2 营销服务（+22%，436 亿元）🚀

增速最快的板块。增长得益于：

• 持续优化 AI 驱动的广告推荐模型（本季推荐模型计算量提升 24 倍）
• 升级智能投放产品矩阵 腾讯营销 AIM+（客户覆盖率稳定维持 80% 以上）
• 整合微信生态系统内的 闭环营销能力（小游戏、微信小店等更有效投放）

💬 分析师追问广告增速可持续性：管理层明确「不会简单线性外推」——in-app 游戏广告对国际游戏收入形成拖累、但为广告增速贡献约 2 个百分点，而这类广告产品较新、增长可见度低于传统营销服务；叠加中国消费与广告市场的宏观逆风。但腾讯有信心继续明显跑赢广告大盘，因为 AI 广告定向、视频号广告库存增长、以及向更深度的闭环广告演进仍处早期阶段。

3.3 金融科技及企业服务（+9%，603 亿元）

云业务成为 AI 增量贡献最直接的板块。模型推理、智能体运行和 AI 原生应用需求增长，带动算力、MaaS 及 API 调用等需求提升，WorkBuddy、CodeBuddy 等 AI 产品和服务贡献新增收入。腾讯云海外业务快速扩张，本季支持印尼头部运营商 XLSMART 完成大规模公有云迁移。

3.4 微信生态

• 微信及 WeChat 合并月活 14.39 亿
• 视频号总用户使用时长 同比增超 20%
• AI 应用类小程序 半年增长近 40%
• 「微信小程序成长计划」将大模型 Token 额度提升至 10 亿，已吸引 6.3 万个小程序参与，超六成来自个人开发者

04AI 战略与资本开支：本季度的真正主线

这是腾讯历史上 AI 投入最激进的一个季度，资本开支 527.8 亿元（+176%）创历史新高，自由现金流转负。马化腾表示，公司正在智能、应用与基础设施三个层面构建全新的、AI 赋能的腾讯。

马化腾把腾讯 AI 战略明确为三层架构：

值得注意的是，就在上个季度，马化腾还把 AI 比作「一艘漏水的船」——如今 WorkBuddy 的爆发式增长，正让腾讯的 AI 叙事从「跟随」转向「翻身」。

4.1 自研模型：混元 Hy 系列

• Hy3：3 个月内完成 preview 到正式版迭代，7 月正式发布并开源；更大参数规模的 Hy4 计划近期上线
• 能力跃升：Hy3 在智能体和代码能力上较 preview 版提升 20-30%，同等参数规模下性能测评领先，可比肩参数规模达其 2-5 倍的旗舰模型
• Hy3 已接入 WorkBuddy、CodeBuddy、元宝、ima、Marvis 等产品
• 效果：WorkBuddy 任务解决率从 72% 提升至 90%；元宝中文档生成综合分 +7%；ima 知识库问答推理质量净提升近 19%
• 调用量：Hy3 日均 Token 用量是 preview 版的 7 倍；按 OpenRouter 词元消耗计，自推出以来持续位列全球前三；WorkBuddy 自选模型用户中 60% 选择 Hy3
• 刘炽平透露，未来将升级到混元 5 并逐步逼近 SOTA，但他强调「更看重模型在真实场景中的实际价值，而非单纯追求跑分」

4.2 办公智能体：WorkBuddy 异军突起

• WorkBuddy PC 端 6 月访问量 2097 万次，位居国内同类产品第一，超过第二、三名访问量之和
• 月访问量前十榜单中腾讯占据四席（WorkBuddy、CodeBuddy、QClaw、Marvis）
• 管理层定位：WorkBuddy 不止是办公软件，更可能成为 Agent 平台——用户可通过微信、企业微信及 PC 端使用，调用大量第三方技能，未来可接入多个模型
• 商业模式：付费用户已产生「相当不错」的毛利率（与腾讯云可比），免费用户仍在补贴扩规模

4.3 微信原生 AI：小微

• 6 月上线，正在持续扩大灰度测试，已渗透微信从聊天页面到朋友圈的 16 个入口
• 主模型为微信团队自研的 WeLM，部分回答结合 DeepSeek 完成
• 区别于通用聊天机器人：小微能调用微信既有的社交关系、内容、商户、小程序和支付体系，聊天记录、群聊、公众号文章、视频号、图片、PDF、Office 文档都可直接「问小微」
• 长期愿景：Agent-to-Agent 交易——用户向自己的 Agent 提需求，Agent 寻找商户、与商家 Agent 交互并执行交易，未来「每个用户都有自己的 Agent」
• 刘炽平称，AI 会让微信生态变得更智能，未来用户只需给小微下达一句指令即可自动完成交易，微信生态将迎来「第二次巨大增长机遇」

4.4 资本开支回报：管理层的回应

市场对 527.8 亿资本开支的回报周期最关心。管理层回应：

• 刘炽平：算力投入已看到「明显的回报上行空间」，多款新应用表现良好；此前采购的部分算力，若按当前市场价格出售，可比采购价高出 30% 以上
• 战略路径（澄清）：腾讯不准备把「出租算力」当作主业——「AI 是长期赛道」，管理层优先用算力自建模型、打磨应用，剩余算力再对外出租（裸金属 GPU 出租 + MaaS）。出租只是算力资产的「下行保护」，而非商业模式
• 投入节奏：本轮 AI 投入以一次性为主，今年底至明年初仍将持续，但未来不会持续维持高投入规模；到年底和明年，腾讯将有足够 GPU 容量强化云服务
• 资本配置动态调整：若 AI 投资回报足够高，可能减少股票回购资金——「回购并非不可调整的固定项目」

💸 股东回报现状：上半年合计回购 50,031,100 股、总代价约 244 亿港元（Q2 约 169 亿港元），已全数注销；本季度未宣派中期股息；净现金从 146.9 亿元降至 58.2 亿元，反映 AI 资本开支对资产负债表的真实挤压。

4.5 端侧 AI 展望

管理层认为，短期大规模推理仍需云端算力，但随着手机/PC 的 GPU、NPU 算力增强，长期更多推理会回到终端设备。届时 AI 基础设施资本开支将由整个产业生态共同承担，模型和软件的重要性可能重新超过单纯拥有多少算力。

05盈利能力分析

毛利率提升说明高毛利的广告、游戏业务占比提升、变现效率改善。但研发开支同比 +35%（主要用于新模型、生成式 AI 及 AI 能力建设）、销售开支 +26%（推动 AI 原生应用获客），正在吞噬短期利润，这是 IFRS 净利润仅增 0.7% 的核心原因。

06估值分析

⚠️ 估值数据为估算值。腾讯市值大、非 GAAP 口径多元，PE 需结合 Non-IFRS 净利润（剔除股权激励、投资收益等非经营项目）解读。剔除 AI 投入的 +19% 经营利润增速显示，腾讯的「基本盘」盈利能力实际上显著强于表观数字。

07风险提示

08投资建议

核心理由：

1. 基本盘稳健：营收 +11%、毛利 +13%、Non-IFRS 净利润 +9%，剔除 AI 投入的经营利润增速达 +19%，传统业务现金流创造能力强劲
2. AI 布局清晰：混元 Hy 系列 + WorkBuddy + 微信小微，形成「模型—应用—基础设施」三层布局，广告板块已率先验证 AI 变现
3. 估值合理：Non-IFRS PE 约 15 倍，处于历史合理区间，PEG 具备吸引力
4. 下行保护：算力资产可对外出租（采购价 +30% 溢价），AI 投入具备一定安全垫

需要跟踪的关键信号：

• Hy4 发布后的模型能力跃升与调用量
• 小微灰度扩大后的商业化节奏
• 资本开支能否如管理层所言在明年回落
• 游戏新游流水持续性
• 广告 AI 变现的持续兑现