# 腾讯 2026 Q2 财报深度解读 · 播客口播稿 **发布日期**：2026-08-13 **参与嘉宾**：玲玲（主持人）、十老师（分析师） --- [00:00] 玲玲：各位听众朋友大家好，欢迎收听本期财报解读。8月12号盘后，腾讯交出了一份非常有意思的二季度成绩单——营收超预期，但净利润几乎原地踏步；更夸张的是，资本开支同比暴涨了176%，自由现金流直接转负。今天我们就请十老师来拆一拆，这份财报背后到底发生了什么。 [00:38] 十老师：玲玲好，各位听众好。这份财报，一句话概括就是：腾讯正在用今天的利润，去押注明天的AI。我们先看几个最核心的数字。 [00:55] 十老师：二季度营收2047.85亿元，同比增长11%，略超市场预期。毛利1184亿，同比增长13%，毛利率58%，比去年同期还提升了1个百分点。如果看非国际财务报告准则下的净利润，是684亿元，同比增长9%，也略超预期。 [01:30] 十老师：但问题出在国际财务报告准则下的归母净利润——只有560亿元，同比仅仅增长0.7%，环比还下降了4%，明显低于市场预期的584亿。为什么差这么多？答案就藏在一个词里：AI。 [02:00] 玲玲：等等，营收涨11%、毛利涨13%，净利润却只涨0.7%，这个反差确实很反常。十老师你展开说说，钱都花到哪儿去了？ [02:14] 十老师：花在AI上了。你看研发开支，同比大增35%到272.8亿元，销售和市场推广开支也涨了26%。最狠的是资本开支——527.8亿元，同比暴涨176%，环比涨65%，创了历史新高，而市场原本预期只有321亿。 [02:45] 十老师：这些钱主要用来买算力、训混元大模型、支撑WorkBuddy、CodeBuddy这些AI产品的推理，还有微信的AI功能。直接后果就是，自由现金流从正的变成了负138亿元。 [03:12] 玲玲：负138亿，听起来确实吓人。但我看到财报里有一句话——如果剔除算力采购的预付款，自由现金流其实是正的376亿。这中间差了五百多亿，全是预付给算力的钱。 [03:30] 十老师：没错。而且财报里有一个特别关键的对比：如果把Hy、元宝、CodeBuddy、WorkBuddy和小微这些新AI产品剔除掉，非国际财务报告准则下的经营利润能达到861亿，同比增速是19%；但算上这些AI产品，经营利润就只剩756亿，增速只有9%。换句话说，AI这些新业务，一个季度就给腾讯带来了大约105亿的经营亏损。 [04:10] 玲玲：105亿的季度亏损，这可不是小数目。那传统业务本身，也就是大家熟悉的游戏、广告、金融科技，表现怎么样？ [04:22] 十老师：传统业务其实很稳，甚至有些亮点。增值服务984亿，同比增长8%，其中本土游戏473亿，同比大涨17%——《三角洲行动》《无畏契约》《洛克王国：世界》这几个产品很能打，长青游戏的平均日活还创了季度新高。广告这块，营销服务436亿，同比增长22%，是增速最快的板块，AI推荐模型明显提升了广告的转化效率。金融科技和企业服务603亿，同比增长9%，云业务成了AI增量贡献最直接的板块。 [05:15] 玲玲：所以主业在赚钱，AI在烧钱，这个结构很清晰。那管理层对这笔巨额AI投入，到底怎么解释？这才是这次电话会上大家最关心的问题。 [05:30] 十老师：电话会上，AI投入的回报周期是分析师追问最集中的话题。总裁刘炽平给了几个很有意思的回应。第一，他说算力投入已经看到"明显的回报上行空间"，多款新应用表现良好；更关键的是，之前采购的部分算力，如果按现在的市场价格转售，能比采购价高出30%以上。 [06:05] 十老师：第二，腾讯明确说，不准备把"出租算力"当成主业。刘炽平强调AI是长期赛道，腾讯的策略是先用算力自建模型、打磨自己的应用，剩余算力才对外出租。也就是说，出租算力只是算力资产的"下行保护"，不是商业模式。 [06:30] 玲玲：这个表态挺重要的，等于给了市场一颗定心丸——就算AI应用没跑出来，这笔算力投入也不至于血本无归，最坏情况还能转售赚30%。 [06:45] 十老师：对，就是这个逻辑。第三，关于投入节奏，管理层说这轮AI投入以一次性为主，今年底到明年初还会持续，但未来不会一直维持这么高的强度。第四，关于大家关心的回购，管理层也说得比较直白——如果AI投资的回报足够高，可能会相应减少回购资金，"回购并不是不可调整的固定项目"。 [07:20] 玲玲：这其实是个信号，AI投资开始和股东回报抢钱了。上半年腾讯回购了244亿港元，但这一季度没宣派中期股息，净现金也从146.9亿降到了58.2亿，资产负债表确实在被AI投入实实在在挤压。 [07:40] 十老师：说到AI本身，这季度腾讯的进展其实是远超很多人预期的。混元Hy3正式版7月上线，智能体和代码能力比preview版提升了20%到30%，同等参数规模下，性能可以比肩参数大2到5倍的旗舰模型。日均Token用量是preview版的7倍，在全球第三方平台上排进前三。 [08:15] 十老师：应用层更亮眼。办公智能体WorkBuddy，6月PC端访问量2097万次，冲到了国内第一，超过第二、第三名的总和。微信原生AI助手"小微"6月上线，已经渗透到微信16个入口。马化腾这次也把AI战略讲得很清楚：底层是混元大模型，中层是WorkBuddy当"脚手架"，顶层是微信、QQ这些超级入口。 [08:55] 玲玲：有意思的是，我注意到马化腾上个季度还把AI比作"一艘漏水的船"，这季度就变成要"翻身"了。这个态度转变本身就很能说明问题。 [09:12] 十老师：没错。最后我们落到投资上。当前腾讯股价464.6港元，按非国际财务报告准则算，市盈率大概15倍上下，处于历史合理区间。它的逻辑其实很清晰：基本盘稳健、现金流扎实，AI的布局又已经从"讲故事"走到了"看数据"的阶段——广告已经率先变现，游戏和云也在贡献增量。 [09:48] 十老师：当然风险也很明确：资本开支能不能如管理层所说在明年回落、AI原生业务能不能真正跑通商业闭环、以及游戏爆款能不能持续，这些都是要持续跟踪的。 [10:15] 玲玲：好，总结一下。腾讯这份Q2财报，主业稳健增长，AI投入前所未有地激进，短期内利润和现金流都在承压，但管理层把算力投入的"下行保护"讲清楚了，把AI的长期战略也讲清楚了。这是一场用今天换明天的豪赌，值不值得，时间会给出答案。 [10:50] 玲玲：感谢十老师的精彩解读，也感谢各位的收听。我们下期再见。 [11:02] 十老师：下期见！