QDII 溢价套利，到底能不能做？
——一次 10 只基金、近 3 年的历史回测
一句话结论：仪表盘上那个「净套利收益 +13.76%」不是纸上富贵——历史回测里，只要能按净值申购、持有 T+2 卖出，溢价≥5% 的机会胜率 93.5%、平均到手 +7.6%（1240 笔）。但真正的陷阱不在收益，而在「能不能申购」：这么肥的溢价能常年存在，本身就是市场在告诉你——申购被限死了。胜负手是准入与额度，不是价差。
一、+13.76% 是怎么算出来的
先回答你的问题。仪表盘对 中韩半导体ETF华泰柏瑞 的净套利收益，来自一个成本模型：
= 溢价率 − 申购费 − 卖出佣金 − 净值波动缓冲
= 15.28% − 0.50% − 0.02% − 1.00%
= 13.76%
其中 15.28% 是溢价率（现价 vs 单位净值）。注意：中韩半导体ETF华泰柏瑞 是韩股标的、净值当日结算（`nav_dt == price_dt`），所以直接用这个原始溢价——不做「参考涨幅」修正（美股/欧美类净值滞后 1 天才需要修正；对当日结算品种硬修正会把溢价虚高，比如这只曾被误抬到 18.43%）。1% 的净值波动缓冲，是给「申购到卖出这 T+2 天里海外市场可能回调」留的安全垫。
这个公式只是理论毛利。它默认了两件事：① 你真能按净值申购；② T+2 拿到份额去卖时，溢价还在。第二条尤其可疑——15% 溢价、单日换手 94% 的「妖基」，凭什么两天后溢价不崩？只有历史数据能回答。
二、回测规则：把「申购→卖出」跑一遍历史
对每只基金、每个交易日 t，算当日溢价率 溢价 = 场内收盘价 / 单位净值 − 1（用不复权场内价，避免分红扭曲历史）。当溢价 ≥ 阈值 θ 时，模拟一笔套利：
到手净收益 = 场内价[t+2] / 净值[t] − 1 − 申购费(0.5%) − 卖出佣金(0.02%)
下面这张散点图是全部结论的浓缩：横轴是入场时看到的溢价，纵轴是两天后真正到手的净收益。如果溢价是「陷阱」，点会大面积落在灰色 0 线之下；如果溢价能兑现，点会贴着橙色「y=x」斜线。
点几乎全在 0 线之上、并贴着 y=x 斜线——溢价被实实在在地兑现了，没有在两天内回归。中韩半导体ETF华泰柏瑞 在溢价≥5% 时 108 笔交易，胜率 100.0%，平均到手 +15.6%，捕获率（到手/入场溢价）达 1.06——溢价几乎 100% 落袋。
不同溢价阈值下的表现（10 只基金聚合）
| 溢价阈值 θ | 交易笔数 | 平均到手净收益 | 胜率 | 最差单笔 |
|---|---|---|---|---|
| ≥ 1% | 4238 | +3.1% | 77.3% | -12.7% |
| ≥ 2% | 3040 | +4.2% | 84.2% | -12.7% |
| ≥ 3% | 2186 | +5.3% | 89.2% | -12.7% |
| ≥ 5% | 1240 | +7.6% | 93.5% | -11.7% |
| ≥ 8% | 492 | +11.7% | 94.7% | -11.7% |
| ≥ 10% | 325 | +14.1% | 95.7% | -11.7% |
口径：持有 T+2，成本已扣（申购费 0.5% + 卖出佣金 0.02%）。溢价越高、样本越少但收益与胜率越高——这正是「机会稀缺且被锁」的特征。
三、反转追问：这么肥的溢价，为什么没被套平？
如果这真是一台印钞机，套利资金早该蜂拥而入、把溢价买没了。可它没有。看 中韩半导体ETF华泰柏瑞 近 3 年的溢价走势：
溢价绝大多数时候贴近 0（中位数仅 0.18%），却反复飙到 15%~40%——675 个交易日里有 110 天溢价超 5%、79 天超 10%，最高 40.61%。这种「平时死水、偶尔暴涨」的形态，正是申购被限时供给冻结的指纹：
再持有久一点会回归吗？
有人会想：两天不回归，拖久一点总该回归吧？回测给出的答案是不会——因为这些基金本身在上行趋势里，多持有反而赚更多（但风险敞口也更大）。关键是和「随机入场」的基准比：
橙线（溢价套利）远高于灰线（随机入场场内买卖）——比如 T+2 时套利到手约 +16%，而同期随机入场只有 +0.6%。两者之差就是溢价本身贡献的超额收益，趋势解释不了它。这从另一个角度证明：溢价是真金白银的错价，只是被准入挡在门外。
四、方法与诚实披露
把话说透，这个回测的局限你必须知道，否则会高估策略：
- 它是「乐观上界」：回测假设你每个信号日都能按净值申购。但历史上很多高溢价日恰恰限购/暂停申购，根本申不进——真实可执行的机会远少于图表笔数。
- 前瞻定价简化：申购按当日净值成交，而当日净值要等海外收盘后才定；实盘你看的是盘中 IOPV 估值，会有偏差。
- 持有期风险：申购 T+2 确认、赎回更是 T+7~T+10，这几天海外市场若大跌，1% 的缓冲未必够。
- 样本偏年轻：中韩半导体ETF华泰柏瑞 只有 675 个交易日，且区间处于该主题的大牛市，需警惕幸存者/趋势偏差。
五、一篮子的全景：捕获率才是关键
单看一只基金是轶事，看 10 只才是规律。「捕获率」= 实际到手 ÷ 入场溢价，越接近 1 说明溢价越能落袋、越不回归：
| 基金 | 类别 | 溢价≥5%天数 | 捕获率 | 到手净收益 | 胜率 |
|---|---|---|---|---|---|
| 中韩半导体ETF华泰柏瑞 | 半导体 | 110/675 | 1.06 | +15.6% | 100.0% |
| 纳指ETF国泰 | 纳指 | 173/945 | 0.6 | +5.2% | 92.4% |
| 纳指100ETF广发 | 纳指 | 141/945 | 0.62 | +5.1% | 93.5% |
| 标普500ETF博时 | 标普 | 161/942 | 0.82 | +5.7% | 96.9% |
| 日经225ETF华夏 | 日经 | 126/946 | 0.85 | +5.9% | 92.8% |
| 中概互联网ETF易方达 | 中概 | 197/945 | 0.78 | +5.9% | 95.9% |
| 中概互联LOF | 中概 | 20/945 | 0.22 | +1.1% | 55.0% |
| 嘉实原油LOF | 原油 | 167/945 | 0.86 | +11.2% | 94.0% |
| 南方原油LOF | 原油 | 114/945 | 0.84 | +10.9% | 89.4% |
| 德国ETF华安 | 欧股 | 41/945 | 0.7 | +4.8% | 87.5% |
规律很清楚：高溢价、流动性好的品种（半导体、原油、标普、日经）捕获率 0.8~1.0，溢价基本能落袋；而流动性差、溢价本就微薄的品种（如中概 LOF）捕获率低、胜率也低。换句话说——肥美的溢价确实是真钱，但它们几乎都长在「申购受限」的品种上。
六、结论：可行，但胜负手不在价差
QDII 溢价套利在数学上是成立的：历史回测里它高胜率、正期望、溢价可兑现。但把它当「无风险印钞机」是危险的误读。真正决定你能不能赚到的，是三道准入门槛：
① 能不能申购——最肥的溢价（中韩半导体ETF华泰柏瑞 曾 40.61%、原油 LOF 长期暂停申购）恰恰是申购被锁死的；
② 能申多少——很多「开放申购」实为限大额（限 500 元/限 5 万），单笔套利规模被死死压住；
③ 扛不扛得住持有期——申购 T+2、赎回 T+7+，这几天海外波动是真实敞口。
所以仪表盘的正确用法不是「看到 +16% 就冲」，而是盯住「溢价肥美 + 申购刚从暂停转开放」的窗口——那才是套利资金真正能进场、且溢价还没被打平的黄金几分钟。
※ 本文为数据分析，非投资建议。回测基于历史，不代表未来；实盘务必到券商/基金公司确认实时申购状态与额度。
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